20 апреля

24.05.2007 | Новости компании

"Антанта Капитал": Южуралникель: Ралли продолжается – мы повысили справедливую цену акций до $1105.

Южно-Уральский никелевый комбинат, входящий в группу Мечел, вчера объявил о финансовых результатах за 2006 г. и за I квартал 2007 г. Многие инвесторы и другие участники рынка, том числе и мы, предполагали, что Южуралникель заметно улучшит свои финансовые показатели, однако ком­пания превзошла все ожидания и показала поистине феноменальный рост. Если результаты 2006 г. вполне укладываются в те прогнозы, которые дела­лись нами ранее и были основаны на заявлениях представителей компании

0 предварительных финансовых результатах прошлого года, то показатели1 квартала 2007 г. стали неожиданностью.

Выручка Южуралникеля по итогам I квартала 2007 г. выросла на 208% по от­ношению к аналогичному показателю прошлого года и составила $161 млн. Стоит отметить, что объем реализации за I квартал текущего года составил 50%, то есть половину от общей выручки компании за весь 2006 г.

Притом что себестоимость Южно-Уральского никелевого комбината увеличи­лась всего на 16.8%, валовая прибыль компании за данный период времени выросла более чем в 10 раз и составила $113 млн, или 65% от аналогичного показателя 2006 г.

Кроме того, нельзя не отметить сильный рост прибыли от продаж, а точнее по­казателя EBITDA, который по итогам I квартала составил $111.4 млн (+1073%). Чистая прибыль компании выросла еще сильнее – на 2342%, или в 25 раз, и составила рекордные $82 млн – 70% от показателя 2006 г. Стоит отметить, что на резкий рост чистой прибыли повлияли исключительно фундаментальные факторы – рост цен на никель, увеличение производства и повышение эффек­тивности выпуска продукции.

Более того, в I квартале 2007 г. произошел существенный рост показателей рентабельности. В частности, рентабельность валовой прибыли и реализации продукции (EBITDA) достигла чрезвычайно высокого уровня в 70% и 69% со­ответственно, а доходность чистой прибыли превысила 51%.

Так или иначе, если текущая ситуация с высокими ценами на никель сохранится в течение всего года, то аналогичную рентабельность Южно-Уральского никелево­го комбината мы увидим и по итогам 2007 г.

Причины роста

Основные предпосылки резкого роста финансовых показателей компании:

> Высокие цены на никель - к концу I квартала стоимость этого металла до­стигла максимального исторического уровня - $50 000/т. При этом закупки данного металла со стороны как производителей, так и металлотрейдеров не уменьшились. Все это происходит, как мы уже отмечали в предыдущих обзорах, на фоне отсутствия новых разработок месторождений никеля.

> Рост производства ферроникеля - за 4 месяца 2007 г. выпуск ферроникеля вырос почти на 20% и достиг 5.5 тыс. т, поэтому по итогам года производство может достичь 16.5 тыс. т, что на 14% больше аналогичного показателя про­шлого года. Отметим, что не так давно исполнительный директор группы Ме-чел Алексей Иванушкин заявил, что уже через несколько лет Южуралникель будет выпускать более 20 тыс. т, что на 40% выше текущего уровня.

> Риск - существует определенная вероятность коррекции цен на никель в среднесрочной перспективе (от 1 до 3 лет), поскольку производители нержа­веющей стали стараются перейти на использование более дешевых матери­алов. Тем не менее, по последней информации, заменить удается не более 10% от объема закупок никеля.

Что произойдет в 2007 г.?

На данный момент вопрос – что будет с ценами на никель в 2007 г.? – остается для многих участников рынка открытым. Мы провели анализ рынка никеля (см. наш отчет от 20.12.2006 "Южуралникель. Лучшие инвестиции в отрасли") и пришли к выводу, что на фоне растущего спроса на нержавеющую сталь (основной про­дукт, где используется этот металл) и в отсутствие адекватного предложения со стороны основных поставщиков, стоимость никеля в 2007 г. будет оставаться на высоком уровне – в пределах $45 000–52 000/т.

Оптимистический сценарий

На основании результатов за I квартал 2007 г. (результаты, умноженные на 4) мы рассчитали совокупные финансовые показатели 2007 г. (см. таблицу выше). В ито­ге при текущей ценовой конъюнктуре выручка Южуралникеля может составить $644 млн, что почти в 2 раза выше показателя 2006 г. Такая же картина и по от-

ношению к другим финансовым показателям: EBITDA может вырасти в 2.7 раза до $446 млн, а чистая прибыль достигнуть $329 млн (+180%). В итоге при таком оптимистическом сценарии развития, который, между прочим, имеет большую ве­роятность осуществиться, сравнительные рыночные мультипликаторы выглядят следующим образом:

Соответственно, на данный момент акции Южуралникеля выглядят сверхдешево по всем рыночным мультипликаторам. Так, например, притом что средний пока­затель EV/EBITDA по отрасли составляет 4, то аналогичный показатель Южно­Уральского никелевого комбината равняется 0.62, то есть в 6 раз меньше, а P/E компании не превышает 1.5.

Консервативный cценарий

Принимая во внимание риск падения цен на никель, мы приняли решение gри-менить более консервативный подход в прогнозе финансовых показателей ком­пании в 2007 г. и будущие периоды, который будет использован при построении модели DCF. В частности, в данном случае мы предполагаем, что средняя цена на никель в текущем году составит $31 000/т (очень консервативно), а в 2008-2009 гг. – $27 000 и $23 000 соответственно. В долгосрочном периоде мы повысили прогноз стоимости никеля с $17 500 до $19 000/т.

В итоге выручка Южуралникеля в 2007 г. составит $486.8 млн (на 30% ниже опти­мистического прогноза). При этом стоит отметить, что прогноз производства и в оптимистическом сценарии, и в консервативном подходе у нас один – основанный на прогнозах самого никелевого комбината.

При таком сценарии развития EBITDA в 2007 г. составит $287 – на 72% выше ана­логичного показателя 2006 г. Чистая прибыль превысит $209 млн, что почти на 80% выше прошлогоднего результата. Самым главным, на наш взгляд, является тот факт, что даже на основании такого консервативного прогноза цен на никель акции компании выглядят очень дешево по сравнительным мультипликаторам – EV/EBITDA 07 составляет всего 1.3, а P/E – 2.5. Таким образом, на данный момент акции Южуралникеля торгуются как минимум с 50-70%-ным дисконтом.

Инвестиционные вложения

Кроме консерватиного подхода в прогнозе стоимости никеля, мы также повыси­ли объем капитальных вложений компании. В течение ближайшего времени на Южно-Уральском никелевом комбинате будут установлены две совершенно но­вые электропечи, которые в перспективе позволят повысить не только объем вы­пуска ферроникеля, но и рентабельность производства. В то же время компания не сообщает точную сумму инвестиционных вложений, однако, по нашим оценкам, их суммарный объем составит $285 млн (об аналогичном объеме инвестиций сооб­щал Интерфакс), что в 7 раз больше, чем в нашей предыдущей модели.

Отметим, что поскольку на данный момент не известна сумма инвестиционных вложений, а в нашей модели в течение шести лет будет вложено почти $300 млн (довольно высокий уровень), то есть определенная вероятность более скромных инвестиций. В этом случае денежный поток компании будет еще больше, а спра­ведливая стоимость акций – выше.

Оценка модели DCF (консервативный подход)

Главной целью данного отчета является расчет справедливой стоимости акции компании Южуралникель, а точнее перерасчет ее цены. Итак, как было сказано выше, мы использовали довольно консервативный подход, на основании которого получили, что справедливая стоимость акций Южно-Уральского никелевого ком­бината повысилась на 37% – c $804 (прошлая оценка) до $1105.

Южно-Уральский никелевый комбинат показал феноменальный рост финансовых показателей как по итогам 2006 г., так и в I квартале текущего года. По нашему мнению, этот факт существенно повышает инвестиционную привлекательность его ценных бумаг для большинства инвесторов. Несмотря на текущее положение фондового рынка в целом, мы считаем акции Южуралникеля достойным вложени­ем средств как на краткосрочную, так и на среднесрочную перспективу.

Текущая рыночная цена акций Южно-Уральского никелевого комбината составля­ет $860, что на 28% ниже нашей оценки ее справедливой стоимости. Более того, справедливая стоимость акций Южуралникеля, которая может быть рассчитана методом сравнения ее рыночных мультипликаторов, превышает $1500 по консер­вативному сценарию и $2000 по оптимистическому. Поэтому основываясь как на методе DCF, так и на сравнительном подходе, мы рекомендуем покупать акции компании Южуралникель.

-- INFOLine, ИА (по материалам компании)