19 апреля

07.05.2007 | Новости компании

ЦентрИнвест Групп: ОАО "Уфалейникель" Инвестиционное заключение.

Мы считаем инвестиции в акции Уфалейникеля, третьего по величине производителя никеля в России, рискованными и рекомендуем Продавать акции компании при справедливой цене $8.80.

По нашему мнению, на оценку компании негативно влияют следующие факторы:

 В случае принятия решения о присоединении ПО Режникель к Уфалейникелю доля основного акционера ОАО Кокс, уже владеющего 83.64% акций, может существенно возрасти.

 Зависимость от политики основного акционера, являющегося также одним из ключевых поставщиков сырья.

 Значительная задолженность перед Росрезервом (4,969 т никеля, 240 т кобальта и 133.4 млн. руб. ($5 млн.)). Чтобы погасить такую задолженность, завод должен в течение более четырех месяцев работать исключительно на Росрезерв.

 Зависимость от изменения цен на никель.

 Относительно низкая рентабельность.

По нашему мнению, на оценку компании положительно влияют следующие факторы:

 Высокие мировые цены на никель, связанные с опасениями по поводу дефицита металла.

 Низкие биржевые запасы никеля на LME.

 Собственная сырьевая база.

 Постепенное увеличение выпуска продукции.

 Основной акционер имеет большие финансовые возможности для модернизации завода.

 Низкие коэффициенты P/S и EV/S.

Общие сведения о компании

Уфалейникель является вторым по величине российским производителем кобальта и третьим (после ГМК Норильский никель и Южуралникеля) - никеля. По итогам 2006 г. произведено около 14,000 т никеля, т. е. около 5% общероссийского производства этого металла (для сравнения, ГМК Норильский никель произвел 244,000 т; Южуралникель - 14,400 т). Уфалейникель выпускает никель из собственного сырья, которое добывается на принадлежащем заводу Серовском никелевом руднике в Свердловской области. Кроме руды, комбинат использует никельсодержащие лом и никелевый штейн, который производит комбинат Режникель из руды, закупленной на Серовском руднике. Уфалейникель и ПО Режникель являются вторым и третьим по величине потребителями производимого ОАО Кокс товарного кокса. Доля доходов от производства и реализации никеля превышает 90%, кобальта - составляет около 5%. Более 65% продукции экспортируется. Уфалейникель входит в состав УК Промышленно-металлургический холдинг (контролируется депутатом Госдумы Борисом Зубицким), который через ОАО Кокс владеет 83.64% акций завода.

В 2006 г. ОАО Кокс приобретало дополнительные пакеты акций Уфалейникеля и ПО Режникель, доведя свою долю в уставном капитале до 83.64% и 100% соответственно. Управление Уфалейникелем и Режникелем осуществляет Промышленно-металлургический холдинг.

В настоящее время Уфалейникель имеет долг перед Росрезервом в 4,969 т никеля, 240 т кобальта и 133.4 млн. руб. ($5 млн.) (при текущих ценах на никель долг составляет $180 - $185 млн.). Как сообщил газете Коммерсант Екатеринбург начальник юридического управления Уфалейникеля Владимир Соротин, этот долг тянется еще с 1990-х гг., когда предприятию были нужны оборотные средства для поддержания производства и на Уфалейникель был оформлен товарный кредит, который тут же обналичили, но так и не вернули.

В ноябре 2006 г. Совет директоров Уфалейникеля рекомендовал основному акционеру - ОАО Кокс - рассмотреть возможность размещения дополнительных акций Уфалейникеля путем закрытой подписки, а привлеченные средства направить на полное погашение задолженности перед Росрезервом. Также было рекомендовано рассмотреть возможность присоединения Режникеля к Уфалейникелю для "снижения себестоимости никеля и внутригрупповых транзакций".

События, которые могут существенно повлиять на стоимость акций

19 марта 2007 г. должно состояться внеочередное общее собрание акционеров, на котором должны быть приняты решения, в частности, по следующим вопросам: привлечение синдицированного кредита в сумме $100 млн. на общие нужды, а также утверждение независимого оценщика для определения соотношения (конвертации) акций ПО Режникель и Уфалейникеля в соответствии с п. 3 ст. 17 Федерального закона Об акционерных обществах.

По нашему мнению, присоединение ПО Режникель к Уфалейникелю повлечет за собой снижение интереса к акциям Уфалейникеля, так как в результате объединения доля принадлежащих ОАО Кокс акций может значительно увеличиться, что приведет к дополнительным рискам для миноритарных акционеров Уфалейникеля.

Производство

Уфалейникель производит никель и кобальт. Мощности предприятия позволяют выпускать до 15,000 т никеля в год. Потребителями готовой продукции являются предприятия по всей территории РФ, экспорт осуществляется в европейские страны, США, Китай, Индию и Японию. Кобальт металлический на Уфалейникеле производится из кобальтового концентрата, поставляемого ГМК Норильский никель, порт Дудинка. По условиям договора переработки, 100%-ным правом собственности на продукцию обладает ГМК Норильский никель, которая самостоятельно занимается ее сбытом. В 2005 г. Уфалейникель произвел 10,781 т никеля и 2,325 т кобальта.

	1 кв. 2006 г.	2 кв. 2006 г.	3 кв. 2006 г.
Никель	3,500	3,550	3,367
Кобальт	605	632	629

Источник: данные компании

В 2006 г. комбинат рассчитывал выпустить 13,000 - 14,000 т никеля и 2,800 т кобальта. По нашему мнению, производственные планы по никелю будут выполнены, а кобальта, вероятно, будет выпущено меньше, чем планировалось.

Производственное объединение Режникель оказывает услуги по переработке давальческого сырья. Основной продукцией Режского завода являются никель в штейне и ферроникель. После полной отработки запасов никелевых руд Режникель лишился собственной рудно-сырьевой базы. Снабжение Режникеля рудным сырьем в настоящее время осуществляется с Серовского рудника Уфалейникеля.

Запасы полезных ископаемых

Уфалейникель ведет добычу никелевых руд на двух месторождениях (Черемшанском и Серовском). Черемшанское месторождение расположено в 9 км к северу от завода и связано с ним автодорогой. Серовское месторождение расположено в Свердловской области в 10 км к северо-западу от г. Серова; расстояние по железной дороге до Уфалейского завода - 520 км.

Балансовые запасы руд промышленных категорий (А+В+С1) по состоянию на 1 января 2006 г. (тыс. т)

Месторождение	Руда	Никель	Кобальт	Срок лицензии
Серовское	52 800	404.8	22.7	10.03.2014
Черемшанское	1 529	30.8	0.4	31.03.2014

Источник: данные компании

Ситуация с ценами на никель

В настоящее время прогнозы цен на никель на 2007 г. значительно выше среднегодовых цен в 2006 г. ($23,264 за т).

30 января 2007 г. Morgan Stanley повысила свой прогноз средней цены на никель в 2007 г. на 35% до $14.50 за фунт ($31,966 за т).

Цены на никель несколько снизились после того, как менеджмент швейцарской Xstrata и профсоюзные лидеры никелевого комбината компании в Канаде достигли предварительного соглашения об условиях нового трудового контракта, предотвратив забастовку (комбинат обеспечивает 4% мирового производства никеля). Несмотря на то, что угроза забастовки миновала, цены на никель, поддерживаемые спросом, остаются высокими (более $35,000 за т).

Запасы никеля на LME составляют всего 3,750 т и в настоящее время покрывают лишь один день мирового потребления этого металла.

Сравнение с компаниями-аналогами

Уфалейникель является одним из трех российских производителей никеля. Для оценки справедливой стоимости акций Уфалейникеля мы использовали метод сравнения с аналогами. Уфалейникель сравнивался отдельно с Южуралникелем, а также с тремя значительно более крупными компаниями (ГМК Норильский никель, Aneka Tambang TBK PT и International Nickel Indonesia TBK PT).

По нашему мнению, Южуралникель (unkl) может являться ориентиром при определении справедливой стоимости Уфалейникеля (ufal), так как обе компании сходны по объемам выпуска продукции, выручке и капитализации.

Результаты деятельности Уфалейникеля и Южуралникеля за 9 мес. 2006 г., $ млн.

Тикер	Выручка	EBITDA	Операц. прибыль	Чистая прибыль	Норма EBITDA	Норма чистой прибыли
unkl	214.2	89.3	86.7	59.7	42%	28%
ufal	225.4	47.5	46.2	30.6	21%	14%

Источник: данные компаний

Исходя из анализа результатов деятельности двух компаний за 9 месяцев 2006 г., а также учитывая то, что Уфалейникель имеет долг перед Росрезервом в 4,969 т никеля и 240 т кобальта и его результаты за 2006 г., по-видимому, будут значительно уступать Южуралникелю, мы считаем, что Уфалейникель торгуется с премией к Южуралникелю.

Для оценки Уфалейникеля использовались коэффициенты P/E, EV/EBITDA и EV/S, при этом каждому коэффициенту был присвоен одинаковый вес - 1/3. Коэффициент P/S не использовался, так как он не отражает эффективность деятельности предприятия (рентабельность) и не учитывает чистый долг.

При сравнении с Южуралникелем по коэффициентам P/E, EV/EBITDA и EV/S справедливая стоимость Уфалейникеля составила $6.90 за акцию.

При сравнении со средними коэффициентами крупных производителей никеля (ГМК НН и двух индонезийских производителей) справедливая стоимость Уфалейникеля составила $21.42 за акцию. К данной стоимости, по нашему мнению, необходимо применить дисконт в 50%, учитывая значительно большие масштабы деятельности и более высокую ликвидность этих производителей. Таким образом, справедливая стоимость акций Уфалейникеля на основе сравнения с крупными производителями составила $10.71.

Получившимся результатам также были присвоены одинаковые веса - ?, и, таким образом, справедливая стоимость акций Уфалейникеля составила $8.80. Поэтому, учитывая риски, связанные с возможным объединением Уфалейникеля и Режникеля и значительным увеличением доли акций, контролируемой основным акционером ОАО Кокс, мы рекомендуем Продавать акции Уфалейникеля.

Следует подчеркнуть, что при анализе акций мы исходили из предположения, что ОАО Кокс заинтересовано в 100%-ном контроле над компанией. В противном случае при сохранении благоприятной конъюнктуры на рынке никеля, а также при проведении мероприятий по снижению себестоимости финансовое положение и инвестиционная привлекательность компании повысятся.

-- INFOLine, ИА (по материалам компании)