25 апреля

10.08.2007 | Новости компании

"Антанта капитал": "Трубная металлургическая компания": Хорошего трубника должно быть много.

Трубная металлургическая компания - крупнейший холдинг на территории Восточной Европы, занимающий 27% внутреннего рынка стальных труб РФ и 12% мирового рынка труб нефтегазового сортамента (OCTG). В состав компании входят четыре крупных российских завода, а также два румынских предприятия. Мы провели оценку ТМК, используя метод DCF, и получили, что справедливая стоимость обыкновенных акций ТМК составляет $13.5, GDR - $54.0, что на 32% превышает текущие рыночные котировки. Мы рекомендуем покупать бумаги ТМК.

ТМК является крупнейшей трубной компанией в Восточной Европе. В ближайшие пять лет холдинг намерен почти вдвое увеличить производство трубной продукции. Особое внимание компания уделяет сегменту труб OCTG, что, на наш взгляд, является положительным фактором в свете повышенного спроса и высоких цен на такие трубы. Кроме того, ТМК стремится увеличивать объемы продукции с более высокой добавленной стоимостью - в частности, трубы с резьбовыми соединениями класса "премиум", предназначенные для работы в сложных условиях. По нашим ожиданиям, все это приведет к увеличению денежного потока и повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг компании.

В 2006 г. производство трубной продукции на предприятиях ТМК увеличилось на 2.5% и составило 3 млн т, причем выпуск труб OCTG вырос на 16% – до 950 тыс. т. В соответствии с планами компании, к 2010 г. производство трубной продукции должно увеличиться в 2 раза до 6 млн т, в том числе труб OCTG – на 70% и труб большого диаметра ТБД – на 185%.

Финансовые показатели компании год от года радуют акционеров. Так, консолидированная выручка в 2006 г. по сравнению с 2005 г. увеличилась на 15% до $3.4 млрд, EBITDA компании выросла на 49% и достигла $794 млн, а чистая прибыль – на 81% до $460.6 млн. Рентабельность EBITDA с 18% увеличилась до 23%. Мы полагаем, что благодаря реализации стратегии развития ТМК финансовые показатели компании будут расти. В частности, по нашим расчетам, EBITDA margin в ближайшие несколько лет вырастет до 32-33%.

В настоящее время ТМК ведет активные консультации по возможности поглощения трубных активов украинского холдинга Интерпайп. Мы полагаем, что наиболее вероятно ожидать сделку в конце 2008 г. – начале 2009 г., после проведения IPO компанией из Украины. На наш взгляд, приобретение украинских трубных заводов существенно повысит инвестиционную привлекательность акций ТМК.

Инвестиционное заключение

Мы продолжаем знакомить инвесторов с наиболее привлекательными компаниями трубной отрасли России. Трубная металлургическая компания, на наш взгляд, безусловно, относится к таковым. Поэтому мы начинаем аналитическое покрытие этой компании с рекомендации "покупать".

ТМК - ведущий трубный холдинг на территории стран бывшего СССР, в состав которого входят несколько крупных заводов на территории России, а также два предприятия в Румынии. В прошлом году компания провела довольно успешное IPO на Лондонской фондовой бирже (London Stock Exchange, LSE), разместившись по верхней границе ценового диапазона. Это доказывает, что интерес инвесторов к трубной отрасли в целом и ТМК в частности находится на высоком уровне.

Рост производства в 2 раза через 4 года. ТМК планирует существенное увеличение производства трубной продукции к 2010 г. Так, мощности компании по выпуску труб должны вырасти на 53% до 6 млн т. По нашим расчетам, загрузка реального производства будет близка к 95-100% вследствие высокого спроса на трубы, поэтому выпуск последних увеличится, как мы полагаем, почти в 2 раза по сравнению с 2006 г.

Трубы OCTG и большого диаметра. Отметим, что одним из главных векторов стратегии ТМК является развитие сегмента труб нефтегазового сортамента (OCTG) и труб большого диаметра (до 1420 мм). Эти виды трубной продукции на сегодняшний день являются наиболее рентабельными в отрасли. Компания намерена не только наращивать производство труб OCTG, но и увеличивать их добавленную стоимость путем производства труб с резьбовыми соединениями класса "премиум", предназначенных для работы в скважинах в сложных условиях.

Повышенный спрос со стороны нефтегазовых компаний. В России и некоторых странах бывшего СССР в ближайшие годы будет реализовано много проектов по строительству трубопроводов, будут осваиваться новые месторождения. Все это обусловливает повышенный спрос со стороны нефтегазовых компаний. По нашим расчетам, до 2015 г. будет построено до 30 тыс. км трубопроводов, для чего потребуется не менее 25-26 млн т труб.

Высокие цены на трубную продукцию. Повышенный спрос рождает высокие цены. В последние годы отпускные цены на продукцию ТМК неуклонно росли. Мы прогнозируем стабильную ценовую конъюнктуру на рынке в перспективе. По нашим расчетам, цены будут колебаться на уровне 2007 г.

Активность в сфере слияний и поглощений. В настоящее время, по нашим данным, ТМК проводит активные консультации о слиянии с крупнейшим украинским трубным холдингом Интерпайп. Мы полагаем, что сделка может состояться после IPO Интерпайпа в 2008 г. На наш взгляд, поглощением украинской компании дело не ограничится, и ТМК в ближайшие годы будет достаточно активно вести себя на рынке слияний и поглощений, что, безусловно, станет способствовать росту инвестиционной привлекательности ее акций.

Обеспеченность собственной заготовкой. Трубное производство ТМК практически полностью обеспечено трубной заготовкой, которая производится на Волжском и Северском ТЗ, а также на Тагмете.

Возможные риски

Зависимость от нефтяников и газовиков. Этот фактор, на наш взгляд, является наиболее существенным риском при инвестировании в бумаги ТМК, как, впрочем, и других трубных компаний. Существует довольно высокая зависимость таких компаний от потребностей нефтегазовой отрасли. К примеру, в том случае, если цены на нефть и газ начнут падать, снизится потребление труб OCTG, что, несомненно, ударит по показателям ТМК.

Отсутствие собственных мощностей по производству широкого листа.

ТМК не имеет стана-5000, который производит такой лист. Это будет создавать зависисость от сторонних поставщиков, например ММК. Теоретически это может создать трудности в производстве труб диаметром до 1420 мм.

Мы полагаем, что Трубная металлургическая компания может представлять вполне определенный интерес для инвестора, предпочитающего вкладывать средства в бумаги предприятий тяжелой промышленности. У компании, на наш взгляд, есть все, чтобы год от года увеличивать свой денежный поток и капитализацию на фондовом рынке.

Мы провели расчет оценки компании методом дисконтированных денежных потоков и пришли к выводу, что справедливая стоимость обыкновенных акций ТМК составляет $13.5, а глобальных депозитарных расписок (GDR, соответствует четырем обыкновенным акциям) - $54.0, что превышает текущие рыночные котировки на 32%. Мы рекомендуем покупать бумаги ТМК.

о компании

О компании

Положение на рынке

Трубная металлургическая компания является лидером по производству трубной продукции на территории России и стран бывшего СССР, а также одним из ведущих игроков мирового рынка труб, где занимает третью позицию после Tenaris и Vallourec. При этом отметим, что доля ТМК в сегменте наиболее рентабельной и прибыльной продукции - бесшовных нарезных труб нефтегазового сортамента (OCTG) - довольно высока и достигает 12%.

Доля ТМК на внутреннем рынке труб составляет около 27%. Кроме того, по бесшовным трубам компания занимает около 43% рынка, в том числе по OCTG – 67%. Ближайшие конкуренты ТМК на внутреннем рынке – Объединенная металлургическая компания и Группа ЧТПЗ.



Активы

В состав ТМК входят несколько крупных российских предприятий по производству труб различного сортамента, такие как Синарский, Северский и Волжский трубные заводы. Кроме того, ТМК владеет двумя румынскими заводами – TMK-Artrom и TMK-Resita. Помимо этого, в состав холдинга входит Орский машиностроительный завод (Россия).

Крупнейшим из активов ТМК является Волжский трубный завод. Отметим, что ВТЗ - единственное предприятие в составе ТМК, выпускающее трубы диаметром 1420 мм для подачи газа под давлением, основным потребителем которых является Газпром. ВТЗ выпускает трубы различного назначения более чем 800 типоразмеров, в том числе бесшовные обсадные и линейные, сварные спиральношовные трубы большого диаметра для нефтепроводов, бесшовные трубы для паровыx котлов и паропроводов, бесшовные трубы для машиностроения, стальные заготовки круглого и квадратного сечения.

Северский трубный завод производит широкий спектр бесшовных и сварных труб для компаний нефтегазовой отрасли, в том числе обсадные и линейные трубы, электросварные линейные трубы, а также промышленные бесшовные трубы общего назначения и промышленные сварные трубы для автопрома и энергетики.

Таганрогский металлургический завод (Тагмет). Производит бурильные трубы, обсадные и линейные трубы, бесшовные трубы промышленного назначения, а также электросварные трубы. Кроме того, на Тагмете будет осуществляться выпуск бурильных, обсадных и насосно-компрессорных труб с высокогерметичными резьбовыми соединениями класса "премиум" для использования их в сложных условиях добычи.

Синарский трубный завод специализируется на выпуске бурильных, обсадных, насосно-компрессорных и линейных труб. Помимо этого, предприятие выпускает специальные стальные бесшовные трубы для энергетики, химической и машиностроительной отраслей. На заводе также планируется выпуск труб с резьбовыми соединениями класса "преимум", о которых речь пойдет немного ниже.

TMK-Artrom. Ведущий производитель трубной продукции в Румынии, выпускающий бесшовные трубы промышленного назначения.

TMK-Resita. Компания производит трубную заготовку и поставляет ее на TMK-Artrom. Кроме того, Resita выпускает круглые профили толстого сечения, а также стальные квадратные заготовки.

В состав ТМК входят семь структур, занимающихся торговлей и сбытом продукции компании: Торговый дом ТМК (реализация труб в России и странах СНГ), TMK Global AG (реализация труб за пределами России, СНГ и Европы), TMK North America, TMK Middle East, TMK Sinara Handel Gmbh (реализация труб в Европе), Eurosinara и ТМК-Казахстан. Также холдинг владеет 100% акций ТМК Транс и 76.3% акций Российского научно-исследовательского института трубной промышленности.

В январе 2007 г. было создано совместное предприятие между Северским ТЗ и ведущим греческим поставщиком сварных труб Corinth Pipeworks. СП будет заниматься выпуском электросварных прямошовных труб диаметром 168-530 мм для использования в нефтегазовой сфере, строительстве и машиностроении. Мощность СП составит около 300 тыс. т труб в год.

Продукция

Предприятия компании выпускают бесшовные нарезные трубы нефтегазового сортамента, бесшовные линейные трубы, бесшовные трубы промышленного назначения, магистральные сварные трубы большого диаметра и сварные трубы промышленного назначения. Наиболее существенную долю в выручке занимают бесшовные трубы, в основном OCTG.

ТМК производит практически все виды существующей трубной продукции, используемой в нефтегазовом комплексе, химической и нефтехимической промышленности, энергетике, машиностроении, строительстве и жилищно-коммунальном хозяйстве, в судостроении, авиационной, космической и ракетной технике, а также в сельском хозяйстве.

Наиболее рентабельной и прибыльной продукцией ТМК являются бесшов ные трубы, особенно трубы нефтегазового сортамента. Предприятия ТМК производят бесшовные трубы диаметром 1-426 мм и толщиной 0.1-65 мм.

К трубам OCTG относятся бурильные трубы, обсадные трубы, трубы для ремонта скважин и насосно-компрессорные трубы. Бурильные трубы применяются для спуска в буровую скважину и подъема породоразрушающего инструмента, передачи вращения, создания осевой нагрузки на инструмент, подвода промывочной жидкости или сжатого воздуха к забою. Обсадные трубы применяются для крепления нефтяных и газовых скважин в процессе иx строительства и эксплуатации. Трубы для ремонта скважин применяются для ликвидации негерметичности (восстановления крепи) эксплуатационных обсадных колонн нефтяных и газовых скважин. Насосно-компрессорные трубы применяются в процессе эксплуатации нефтяных и газовых скважин для транспортировки жидкостей и газов внутри обсадных колонн, а также для ремонтных и спускоподъемныx работ.

ТМК производит прямошовные сварные трубы диаметром 8-2520 мм и с толщиной стенки 1-25 мм.

Прямошовные сварные трубы изготавливаются из стальной полосы с одним швом, соединяющим две кромки прокатного листа. Спиральношовные сварные трубы производятся путем сварки рулонной или листовой стали. В отличие от прямошовныx сварных труб, для которых определенный диаметр требует определенной ширины листа, спиральношовные сварные трубы различного диаметра могут быть изготовлены из рулонной стали одной ширины, что теxнологично и экономически более эффективно.

Сварные трубы большого диаметра используются при строительстве нефтегазопроводов для транспортировки нефти и природного газа на большие расстояния. ТМК является одним из основных поставщиков Газпрома труб диаметром 1420 мм.

Помимо бесшовных и сварных труб ТМК выпускает стальную заготовку, и в этом компанией был осуществлен настоящий технологический прорыв: в 2006 г. предприятие завершило ее производство из слитков и перешло на непрерывное литье. Для этой цели машины непрерывного литья заготовок (МНЛЗ) установлены на ВТЗ, СТЗ, Тагмете и TMK-Resita.

Отметим, что в настоящее мощности предприятий компании по производству бесшовных труб и стальной заготовки загружены почти полностью. По сварным трубам средневзвешенная загруженность составляет около 60%, однако мы полагаем, что в будущем она будет увеличиваться и приблизится к 90-95% вследствие высокого спроса на трубную продукцию.

География поставок

Отметим, что основными экспортными рынками ТМК являются Европа, Ближний и Средний Восток, Северная Африка, Южная и Юго-Восточная Азия, страны СНГ Всего ТМК поставляет трубную продукцию более чем в 60 стран мира. Экспорт составляет около 15% от общего объема поставок ТМК.

Компания имеет собственную, хорошо развитую сбытовую сеть, благодаря чему у нее достаточно прочные позиции на экспортных рынках. Торговые операции проводят специализированные подразделения – Торговый дом ТМК, осуществляющий поставки труб в России и странах СНГ, и компания TMK Global AG (Швейцария) – официальный дистрибьютор ТМК в странах дальнего зарубежья. География филиалов и представительств ТМК постоянно расширяется. В настоящее время представительства компании действуют в Азербайджане, Казахстане, США, КНР и ОАЭ.

В число клиентов ТМК входят такие крупнейшие нефтегазовые компании мира, как Газпром, Транснефть, Лукойл, Роснефть, ТНК-ВР, Сургутнефтегаз, Shell, Total, Occidental Petroleum, Anadarko Petroleum, Saudi Aramco, AGIP, Wintershall, ONGC, Kuwait Oil Company, Repsol, British Gas, Celtica, Burlington Resources, BritishPetroleum, Statoil.

ТМК осуществляла поставки труб во многих крупномасштабных национальных и международных проектах по строительству магистральных нефтепроводов. К таким проектам, в частности, можно отнести строительство нефтепровода Каспийского трубопроводного консорциума, нефтепровода Балтийской трубопроводной системы, газопровода Ямал – Европа и в проекте Саxалин-1. В настоящее время ТМК является поставщиком трубной продукции в проекте по увеличению пропускной способности газопровода Средняя Азия–Центр.

Основные тенденции трубной отрасли

Общее состояние отрасли

Производство труб в России в 2006 г. по сравнению с 2005 г. увеличилось на 17.7% и составило около 7.9 млн. т. Согласно прогнозу Минэкономразвития, в 2010 г. общее производство трубной продукции в РФ может достигнуть 11.85 млн т, что на 50.4% превысит показатели 2006 г.

При этом бесшовных труб было выпущено около 3 млн т (+ 6.9%), а электросварных - около 5 млн т, что на 26.4% превысило показатель 2005 г.

По данным Минэкономразвития, внутреннее потребление трубной продукции в 2010 г. составит около 10.8 млн т. По нашему мнению, такой прогноз вполне обоснован, и высокий спрос будет обусловлен растущим спросом со стороны машиностроения, металлургии, обрабатывающей промышленности, энергетики и др.

По информации агентства Rusmet, средний прирост потребления трубной продукции в промышленной сфере России (по итогам 11 месяцев 2006 г.) составил порядка 25-28% по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. За указанный период на предприятия промышленных отраслей было поставлено свыше 1 млн т труб.

Наибольшие объемы потребления были зафиксированы на предприятиях обрабатывающей промышленности (на 25% больше, чем за аналогичный период прошлого года). Самый динамичный прирост спроса отмечен на металлургических предприятиях (около 70%), а также на заводах общего машиностроения (+55%, или + 60 тыс. т). Заметно выросли поставки на предприятия автомобилестроения и тракторостроения (+16%), а также на энергетические предприятия (+23%).

ТБД и OCTG – главная надежда трубников

Мы полагаем, что высокий спрос со стороны крупных нефтегазовых компаний – Газпрома, Транснефти, Сургутнефтегаза, Лукойла – на трубы OCTG и трубы большого диаметра делает производство этих видов продукции наиболее выгодным и привлекательным в ближайшие годы. В свою очередь, потребности нефтегазовых гигантов обусловлены многочисленными проектами строящихся магистральных трубопроводов.

В России в настоящее время реализуется сразу несколько крупных проектов по строительству магистральных трубопроводов. Наиболее значимые – СевероЕвропейский газопровод (СЕГ, Nord Stream), а также нефтепровод Восточная Сибирь – Тихий океан.

Помимо строящихся систем российские нефтегазовые гиганты планируют реализацию новых трубопроводов. Среди намечающихся проектов мы бы отметили строительство системы Ямал-Европа, разработку Штокманского газоконден-сатного месторождения, газопровод Туркменистан – Китай и некоторые другие. По нашим оценкам, в 2007-2015 гг. в России и странах СНГ будет построено около 30 тыс. км магистральных трубопроводов, для которых потребуется около 25-26 млн т труб.

В завершение отметим, что трубную промышленность России в ближайшие годы, на наш взгляд, ждет неплохое будущее. Потребление будет расти, цены останутся на высоком уровне, а реализация программ модернизации, которые проводятся на большинстве предприятий, приведет к повышению качества продукции, что в перспективе позволит увеличить присутствие на экспортных рынках. Компании трубной отрасли, в том числе и ТМК, представляются нам довольно интересным вложением средств на долгосрочную перспективу.

Акционерный капитал

Структура

Основным акционером Трубной металлургической компании является председатель совета директоров Дмитрий Пумпянский, который, по нашим оценкам, контролирует около 75% акций ТМК через офшорные компании TMK Steel Ltd., Bravecorp Ltd. и Tirelli Holdings Ltd. Реальный Free-float компании составляет около 23%, из них 19% обращаются в виде GDR на Лондонской фондовой бирже (LSE), а около 4% - в РТС.

Дивиденды

Согласно стратегии ТМК, на дивидендные выплаты компания будет направлять не менее 25% чистой прибыли. Следует отметить, что в 2006 г. компания выплатила около 32% от чистой прибыли, то есть $148.4 млн. При этом дивиденды на акцию составили $0.17, а дивидендная доходность оказалась на уровне 1.8%.

Такой неплохой уровень дивидендов объясняется, на наш взгляд, прежде всего прошедшим в 2006 г. IPO компании. Хорошими дивидендами ТМК решила отблагодарить инвесторов, которые оценили компанию довольно высоко.

На наш взгляд, есть все основания предполагать, что в будущем дивидендные выплаты будут расти. Мы полагаем, что стратегия компании, направленная на увеличение объемов производства и качественных характеристик труб нефтегазового сортамента (в том числе ТБД) будет вести к росту чистой прибыли компании, а следовательно, и к повышению дивидендов.

Стратегия компании: расчет на нефть и газ

Ориентируясь на большие аппетиты компаний нефтегазовой отрасли в трубах OCTG, а также ТБД, ТМК основное внимание в своей стратегии развития уделяет именно этим двум сегментам. Учитывая высокий спрос, мы полагаем, что такой вектор развития вполне логичен и принесет компании довольно ощутимый эффект уже в ближайшие годы.

Основные направления стратегии развития ТМК

Модернизация и развитие производства бесшовных труб OCTG

Расширение выпуска магистральных труб большого диаметра

Увеличение добавленной стоимости продукции путем развития производства высокотехнологичных труб класса "премиум"

Расширение присутствия ТМК на внешних рынках, в том числе за счет сделок по слияниям и поглощениям

Развитие сталеплавильного производства

2010 г. компания намерена увеличить общие мощности по производству трубной продукции более чем на 50% – до 6 млн т (в настоящее время мощности ТМК составляют 3.9 млн т). Размер инвестпрограммы ТМК в 2004-2010 гг. будет составлять около $1.5 млрд, причем в 2007-2010 гг. планируется инвестировать большую часть средств – более $1 млрд.

На наш взгляд, необходимо отметить, что ТМК стремится к самообеспечению своих предприятий трубной заготовкой. Для этой цели компанией проводится модернизация сталеплавильных мощностей. Напомним, что в рамках модернизации сталеплавильного производства в 2006-2007 гг. была завершена модернизация машины непрерывного литья заготовки (МНЛЗ) на Волжском ТЗ.

На Тагмете, Северском ТЗ и TMK-Resita с целью замещения технологии изготовления трубной заготовки из слитков были установлены МНЛЗ по производству не-прерывнолитой заготовки для бесшовных труб. Вместе с тем широкий лист для производства ТБД на Волжском ТЗ, по планам МК, будет закупаться у сторонних производителей.

Дополнительный оптимизм внушает тот факт, что компания сосредотачивается не только на росте объемов производства, но и на увеличении добавленной стоимости продукции. Прежде всего это развитие финишной обработки труб, в частности рост производства высокогерметичных резьбовых соединений класса "премиум".

Мы считаем этот сегмент весьма перспективным. Соединения класса "премиум "рассчитаны на эксплуатацию в труднодоступных местах. Как известно, в среднесрочной перспективе добыча нефти на действующих месторождениях будет постепенно снижаться. Нефтяные компании начнут активно осваивать труднодоступные залежи, находящиеся в северных районах и на морском шельфе. Именно на такие условия работы рассчитаны соединения класса "премиум".

Трубы нефтегазового назначения с подобными соединениями используются при бурении и добыче углеводородов в сложных геологических условиях, которые требуют от трубной продукции повышенных технических характеристик. Это осевое растяжение и сжатие, внутреннее и внешнее давление, изгиб, возможность работы в агрессивной окружающей среде (высокая температура и тепловые колебания, высокое содержание сероводорода, углекислого газа). Кроме того, такие трубы используются при сложном горизонтальном бурении.

Отметим, что на данном этапе ТМК является единственной трубной компанией в РФ, выпускающей такую продукцию. Предполагается, что она будет производиться на Тагмете и Синарском ТЗ.

Нельзя не упомянуть о том, что ТМК в реализации своей стратегии сильно опирается на нефтегазовую отрасль. На наш взгляд, это можно отнести к рискам, поскольку в том случае, если в будущем конъюнктура рынка углеводородов начнет ухудшаться, это неминуемо отразится и на показателях ТМК.

Вместе с тем, по нашему мнению, ТМК имеет довольно интересную и разнонаправленную программу стратегического развития. Существенное увеличение объемов производства, с одной стороны, и увеличение выпуска продуктов с более высокой добавленной стоимостью, а также модернизация сталеплавильного производства и снижение зависимости от поставщиков заготовки – с другой, будут способствовать росту показателей компании и увеличению денежного потока в будущем.

Рост производства будет значительным

В 2006 г. ТМК увеличила общий выпуск трубной продукции на 2.8% до 3 млн т. В том числе производство бесшовных труб выросло на 2.7% до 1.93 млн т, а выпуск сварных труб остался примерно на уровне 2005 г. Вместе с тем хотелось бы отметить 16%-ный рост производства труб OCTG – до 950 тыс. т.

Согласно планам компании, в 2010 г. общее производство трубной продукции составит около 6 млн т. Таким образом, через 3 года ТМК намерена практически в 2 раза увеличить выпуск трубной продукции с учетом того, что будут задействованы все мощности компании. При этом производство бесшовных труб OCTG может вырасти по сравнению с 2006 г. на 70% – до 1.9 млн т, а сварных труб большого диаметра – почти в 2 раза, до 1.2 млн т.

Доля трубной продукции для нефтегазовой отрасли (трубы OCTG и ТБД) в общем производстве ТМК увеличится с 46% до 48%. При этом доля OCTG незначительно снизится (с 32% до 27%), а вот ТБД – вырастет с 14% до 21%. Доли остальных видов трубной продукции останутся примерно на текущих уровнях.

По нашим расчетам, положение ТМК на российском рынке трубной продукции для нефтегазовой отрасли к 2010-2012 гг. станет еще более прочным. Так, доля труб OCTG и ТБД на внутреннем рынке увеличится с нынешних 35% до 46%.

Таким образом, мы полагаем, что благодаря реализации программы по модернизации производства и увеличению мощностей по производству трубной продукции Трубная металлургическая компания через несколько лет не только сохранит позиции ведущего игрока на российском рынке труб, но существенно их укрепит. По нашим ожиданиям, это поможет компании в конкурентной борьбе с западными производителями, которые придут на наш рынок в случае принятия России в ВТО. Кроме того, рост производства и, самое главное, качества продукции и ее добавленной стоимости позволит ТМК на равных конкурировать с мировыми лидерами, такими как Tenaris, Vallourec и Sumitomo, на внешних рынках.

Нужно отметить, что в нашей модели дисконтированных денежных потоков мы заложили полную загрузку мощностей компании в силу того, что и направление трубной продукции для нужд нефтегазовой отрасли в ближайшие годы, и нагрузка на предприятия ТМК, как лидера отрасли, на наш взгляд, будут максимальными.

Финансовые показатели

Текущая ситуация

В 2006 г. ТМК продемонстрировала очень хорошие консолидированные финансовые результаты по сравнению с 2005 г. Так, выручка компании увеличилась на 15% до $3.4 млрд. Кроме того, EBITDA ТМК выросла на 50% до $794 млн, а чистая прибыль – на 81% до $460 млн. Необходимо также отметить и рост рентабельности: по EBITDA этот показатель увеличился с 19% до 23%, а чистая рентабельность с 9% в 2005 г. достигла 14%.

Прогноз Антанта Капитал

По нашим расчетам, благодаря реализации программы стратегического развития ТМК в будущие периоды финансовые показатели компании будут увеличиваться. Практически двукратное увеличение производства трубной продукции, в особенности это касается наиболее прибыльных и рентабельных бесшовных труб OCTG, по нашим ожиданиям, будет способствовать росту основных показателей.

Росту финансовых показателей компании будет также способствовать благоприятная ценовая конъюнктура, которую мы ожидаем на рынке трубной продукции в 2007-2010 гг., особенно в сегменте труб OCTG и труб большого диаметра. В последние годы отпускные цены на продукцию ТМК стабильно росли. Так, например, усредненная цена реализации труб OCTG в 2005 г. увеличилась на 30% и составляла около $940-950 за тонну. В 2006 г. рост продолжился, однако на прогнозный период мы, руководствуясь консервативными предпосылками, заложили неизменный уровень цен. На наш взгляд, в этот промежуток времени существует вероятность разнонаправленных ценовых колебаний, что объясняется цикличностью рынка металлургической продукции, но в среднем цены, по нашим прогнозам, будут соответствовать указанным уровням.

Небольшое снижение стоимости труб после 2010 г., на наш взгляд, может произойти вследствие окончания строительства основных магистральных трубопроводов, что с определенной долей вероятности повлечет за собой снижение спроса и, соответственно, цены.

Как видно из таблицы, в ближайшие годы рентабельность работы ТМК существенно возрастет. На наш взгляд, это будет связано с хорошей ценовой конъюнктурой, а также ростом доли продукции класса "премиум", которую можно отнести к продукции с высокой добавленной стоимостью. По нашим расчетам, в частности, рентабельность EBITDA в ближайшие 2-3 года увеличится до 32-33%.

В то же время в 2011-2012 гг., по нашим ожиданиям, показатели рентабельности несколько ухудшатся вследствие снижения цен и прекращения роста производства. Мы полагаем, что в этот период выручка компании может несколько уменьшиться, однако темпы роста себестоимости в этом случае также будут минимальны, поскольку при ухудшении рыночной конъюнктуры менеджмент компании будет предпринимать усилия по снижению затрат. По нашему мнению, в первую очередь это коснется расходов на оплату труда и прочих затрат. Принятые меры, как мы полагаем, будут способствовать тому, что рентабельность останется на достаточно уровне.

Оценка

Для того чтобы оценить справедливую стоимость обыкновенных акций и глобальных депозитарных расписок (GDR) ТМК, мы использовали метод дисконтированных денежных потоков. В результате, по нашим расчетам, справедливая стоимость бумаг ТМК составляет $13.5 для обыкновенных акций и $54.0 для GDR, что на 32% превышает текущие котировки. Мы рекомендуем покупать бумаги ТМК.

После 2010 г., по нашим расчетам, денежный поток компании начнет немного снижаться вследствие заложенного нами в модель прекращения роста производства, а также из-за прогнозируемого ухудшения рыночной конъюнктуры. Вместе с тем, по нашим расчетам, компания будет стремиться сокращать затраты. В этом случае уменьшение денежного потока будет идти не такими быстрыми темпами. Отметим, что даже при таких консервативных предпосылках наша справедливая цена бумаг ТМК получилась на 15% выше рыночной.

В постпрогнозный период ТМК вновь может начать увеличивать мощности по выпуску труб, а ценовая конъюнктура, скорее всего, улучшится, поскольку рынок металлургической продукции, в том числе и труб, подвержен цикличности. В этом случае денежный поток компании снова начнет расти.

Мы взяли коэффициент Beta unlevered, соответствующий производителям трубной продукции по Дамодорану. Кроме того, мы полагаем, что в постпрогнозный период ТМК продолжит активную политику на рынках слияний и поглощений и за счет приобретения новых активов будет увеличивать свою стоимость. Поэтому мы решили использовать в модели значение долгосрочного темпа роста, равного 2%. Отметим также, что на 1 GDR Трубной металлургической компании приходится 4 обыкновенные акции.

Сравнительный анализ

Для проведения оценки бумаг ТМК по методу сравнительного анализа рыночных мультипликаторов с аналогами мы решили взять показатели трех крупнейших мировых производителей трубной продукции – Tenaris, Vallourec и Sumitomo. Кроме того, в нашу выборку мы включили две российские компании – Выксунский металлургический и Челябинский трубопрокатный заводы.

Как видно из таблиц, сравнительный анализ обнаружил, что ценные бумаги ТМК торгуются существенно дешевле компаний-аналогов по всем использованным нами сравнительным коэффициентам. Вместе с тем мы полагаем, что справедливая цена, полученная методом дисконтирования денежных потоков, является наиболее адекватной, поскольку учитывает будущий рост не только доходов компании, но и расходов – например, себестоимости продукции. Поэтому в качестве target price мы оставляем $13.5 (GDR – $54.0) и рекомендуем инвесторам покупать бумаги ТМК.

-- INFOLine, ИА (по материалам компании)